引言
回顾年，美元黄金全年表现差强人意，市场主流声音将黄金低迷表现归结于美元强势上涨，我们在分析黄金全年走势后却得出与众不同的结论——尽管强势美元是导致金价低迷的重要因素之一，但年黄金下跌却体现出了被忽视已久的商品属性——中美 引发的大宗商品需求疲软预期打压大宗商品价格同时拖累黄金下行，这个特点在白银上表现的更为突出，同时美联储贯穿全年的渐进加息使得美国市场利率上行是继中美贸易冲突，强势美元之外另一打压金价的重要因素。展望年，围绕这三个影响金价的重要因素，我们认为中美贸易协商前景乐观，强势美元有望涨势放缓，美联储利率政策转向将彻底扭转黄金低迷的走势。此外，对于近期市场颇为关心的美股以及原油的前景，我们的分析认为对金价产生的影响为显著的上行风险，预计国际金价全年波动范围为$-$，并具备一定的向上突破潜能。
摘要
1、商品属性决定了中美贸易冲突走向会对贵金属有决定性影响，尤其是白银。
2、年成为美联储货币政策转向之年。
3、强势美元有望因美联储货币政策转向和英国脱欧问题解决后涨势放缓。
4、美国经济进入过热周期，未来1-2年面临转向衰退周期的可能，美股下跌将再次激发黄金避险需求；页岩油成本线超50美元，原油下行空间有限，对金价影响偏正面。
目录
目录
部分：回顾
一、商品属性——黄金显露无疑，白银淋漓尽致
（一）强势美元是重要推手，但中美 才是主因
（二）影响黄金表现的主要资产——美元、商品、美股
二、美联储货币政策——重新成为关键
三、英国脱欧疑云
四、人民币黄金作为资产配置表现亮眼
第二部分：展望
一、美国实际利率对金价的影响
（一）美联储预计明年加息一至二次，名义利率增速放缓
（二）通胀加速上行风险大于低于预期风险
结论
二、美元指数对金价的影响
（一）美联储加息进入后半程，美元指数大概率见顶
（二）欧美经济差距决定美元见顶时机可能稍晚，但欧元风险折价因素随时可能消失
（三）税改政策边际效应递减，资本项下美元回流本土效应减弱
结论
三、其他因素
（一）金价与金银比的方向关系
（二）美国股市崩盘风险——收益率倒挂预示经济衰退25
（三）油价对美股和黄金的影响
（四）黄金投机持仓见底令黄金更具韧性
四、技术分析
总结
部分：回顾
年金价自美元上方开盘后，年初受美元下行推动 涨至美元，随后英国退欧不确定性以及全球贸易摩擦愈演愈烈推动美元指数反弹金价回落至美元一线，6月15日美国正式发布对 轮加税的商品清单使得市场彻底认识到 真实性，2个月内金价下跌超美元，一度跌穿美元关口，而美联储贯穿全年的渐进加息始终保持对金价的强大压力，直至11月份美联储货币政策初现转向，美股下跌重新激发避险需求，以及G20峰会中美贸易协商有所进展三重利多推动金价反弹至美元一线。
一、商品属性——黄金显露无疑，白银淋漓尽致
（一）强势美元是重要推手，但中美 才是主因
图表1：美元指数与伦敦黄金走势
来源：路透社，招商银行
年金融市场一大特点是强势美元，这个观点几无异议，除去1月份美元的短暂下跌，从2月份开始，美元从低点上涨超过10%，英国退欧问题全年始终悬而未决，二季度开始的中美贸易摩擦以及年末美股下跌引发的避险需求使得美元利多因素贯穿全年，美联储坚持加息的论调更是奠定了美元上涨的基石，但是全年黄金下跌也并非全部归咎于强势美元，4月中旬至6月中旬美元上涨最猛烈的2个月，金价仅仅从美元跌至美元一线，而金价下跌最猛烈的阶段始于6月15日，美国公布对 轮加征关税的商品清单拉开了黄金下跌的序幕：在6月中旬至8月上旬的2个月内，美元指数保持稳定，但黄金却从美元关口跌破美元关口，本来具有避险属性的黄金在此刻却表现的尤其脆弱，究其原因有二点：（1）美国对中国发动 引发市场对贸易冲突扩展到全球的担心，非美货币表现疲软，此时黄金体现了货币属性，作为非美货币一种，受贸易冲突影响而下跌，避险资金涌入美元和美债等其他避险资产；（2）也是造成黄金跌幅远大于美元指数上涨的主要因素，黄金体现了其商品属性，中美是全球大宗商品 的两个需求国，受中美 影响，大宗商品在熊市中雪上加霜,受大宗商品全线下跌影响，黄金也不能独善其身。而工业需求远大于黄金的白银，在此轮下跌中更是将商品属性表现的淋漓尽致。
图表2：美元指数与伦敦白银走势
数据来源：Bloomberg，招商银行
如图2所示，白银在美元指数猛烈上涨的4-6月表现依然稳健，但6月15日的转折点尤其明显，在随后的三个月内跌幅高达20%，远远超过黄金下跌幅度，而金银比价也从76直线上升至86，白银的低迷表现也是拉低金价的一个重要因素。
（二）影响黄金表现的主要资产——美元，商品，美股
在年底的收官阶段由于美股下跌造成的避险需求则推动美元和黄金同时上涨，也体现了不同因素影响下，美元和黄金反向关系并非长期一致。图3和图4则证明了此前我们得出的结论：
图表3：美元指数解释金价40%的变动
数据来源：瑞士银行
如图3所示，年以来金价变动与美元指数保持反向关系，但美元变动只能解释大 0%金价变动，我们基本上可以确认，在解释年度级别行情，如果把黄金变动因素归结为某单一因素，是极其不准确的。
图表4：商品因素与黄金相关性高达20-35%
数据来源：世界黄金协会
图4为世界黄金协会对影响黄金的主要资产做的相关性分析，除去美元，在各类资产当中与黄金相关性 的不是债券，也不是股票，而是商品，绿色是经济扩张周期，红色代表经济衰退周期，经济扩张期黄金和商品相关性高达20%以上，而经济衰退期时黄金和商品相关性更是接近35%，这也很好解释了为何今年6月份中美 正式打响之后，黄金迅速下跌，而白银更是一泻千里。而与股票的相关性分析则显示，扩张期时黄金与全球股票正相关性达到20%，而衰退期时，则是美国的股票与黄金反向相关性较高，这也解释了今年4季度美股下跌导致了美元和黄金同时上涨的现象。
图表5：LME铜与金价相关性
数据来源：Bloomberg，招商银行
图5中我们拿LME铜价与黄金价格做比较，乍一看读者可能认为铜价与金价走势全年一致，这是由于大方向受美元强势以及美联储加息影响，铜和黄金都处于不利的宏观环境中，但仔细观察，1-2月间黄金上涨，铜下跌，3-4月黄金走势也与铜出现背离，9-10月铜价反弹黄金平稳，12月黄金反弹铜价下跌，但是6-8月间铜价和黄金同样受到中美贸易冲突影响同时大幅度下跌，商品属性更强的白银下跌幅度远大于黄金，间接证实了商品属性是导致今年金价下跌的主因。
图表6：美元金价与道指相关性
数据来源：Bloomberg，招商银行
根据世界黄金协会研究结论，股市与黄金相关性在不同经济周期有不同相关性，在经济扩张期，美股和黄金反向相关性并不明显，在衰退期美股下跌时则充分激发黄金避险需求，反向相关性突出。目前美国仍处于经济过热周期，观察今年行情我们也可以看出美股时而与金价正相关，时而负相关，在6月15日中美 正式开打这个时点美股先是和黄金一起下跌，但很快就转为上行，是因为美国经济依然强劲，市场认为贸易冲突对美国经济短期内影响不大。而四季度美股下跌推动了金价反弹则显示了一些危机的味道，由于美债收益率倒挂使得股市嗅到了衰退的风险，美股下跌激发避险需求，和金价呈现出反向相关。
二、美联储货币政策——重新成为关键
年除去美元上行，贸易冲突之外，美联储货币政策重新成为主角，与年美国利率市场波澜不惊对金价影响较小相比，年美联储货币政策重回焦点，全年美联储维持渐进加息，而真实利率也是持续上涨，直到年底美联储突然政策转向则为明年金价上涨埋下了伏笔。
图表7：历史上美国GDP产出缺口与CPI
数据来源：Bloomberg，招商银行
图7为美国十年期抗通胀债券收益率TIPS走势,通常可以看作是衡量美国真实利率的指标，全年TIPS呈上升趋势由年初0.45上涨到年末1.0左右，这是美联储持续紧缩货币政策导致，也是今年金价表现不佳的重要因素之一。全年真实利率与金价总体保持反向关系，但请注意图中标注的2个时间段（1）1月份真实利率大幅上升时金价不跌反涨，这主要是1月份美元下跌利多因素强于利率上涨的利空因素所致；（2）6月-8月真实利率保持平稳震荡时，金价是下跌最为迅猛阶段，同样说明该阶段利率并不是金价下跌主因，同期美元指数也相对平稳，再次证明了该阶段商品属性是导致黄金下跌的主因。
三、英国脱欧疑云
英国脱欧源于年卡梅伦在竞选中的承诺，最终在年6月23日通过公投确定脱欧。随后卡梅伦辞职，特蕾莎?梅出任首相。年3月29日特蕾莎梅致函欧盟，正式开启了脱欧程序。之后英国和欧盟之间进行了多轮谈判，但在几个关键性问题上仍无实质性进展，年3月欧盟和英国就脱欧过渡条款达成协议，过渡期将维持21个月，于年12月结束。年6月英国正式结束欧盟成员国身份，7月英国发布退欧白皮书，阐述了脱欧后和欧盟的关系。11月英国脱欧草案获内阁和欧盟通过，并拟定于12月11日进行议会投票通过。然而，11月14日特蕾莎?梅宣布脱欧协议草案已获内阁成员支持后仅隔半天，上任仅4个月的脱欧事务大臣多米尼克?拉布就以不满草案为由请辞，工作和养老金部大臣艾斯特?麦克维和另外2名次长级官员亦相继辞职。由于预估这份协议草案很难在英国议会获得通过，特蕾莎?梅不得不推迟原定于12月11日进行的议会投票。当天，英国首相发言人表示，将在年1月14日前进行脱欧协议投票，而当月21日是英国法律要求政府与欧盟达成协议的 期限。
英国脱欧事件在年的演化可谓一波三折。该事件带来的不确定性也使包括黄金市场在内的金融市场动荡反复。但与此前一系列影响因素相比，英国脱欧事件给黄金市场带来的影响总体有限。尤其是在后期，由于脱欧受阻引发的避险情绪导致各大股指大幅下挫，反而对金价形成了一定支撑。
图表8：黄金（蓝白K线）与英镑（蓝色折线）走势对比
数据来源：bloomberg，招商银行
如上图9中红圈内行情所示，年末因英国脱欧进程受阻导致英镑快速下跌时，金价不但没有随之下行，反而录得一波上涨行情。而在年中二、三季度英镑与黄金的同步行情也多因美元指数影响，与前文中图1所示美元指数与金价节奏无异。
据此，可以大胆猜测，在美元指数避险属性强于黄金时，金价脱欧事件发酵对金价利空（如年前三季度）；而当四季度黄金避险属性随股市下挫而回归时，英国脱欧受阻则反而提振金价上扬。
四、人民币黄金作为资产配置表现亮眼
前文分析得出中美 使得避险需求远离黄金涌入了美元和美债等资产，将黄金看为非美货币，和人民币一样对于贸易冲突较为敏感，美元黄金全年表现不佳，但人民币黄金表现相对来说却比较亮眼，虽然没有录得上涨，但相对于中国股市，房地产等资产，人民币黄金的保值价值还是体现得比较充分。
图表9：A股与人民币计价黄金的走势对比
数据来源：路透社，招商银行
第二部分：展望
一、美国实际利率对金价影响：
由于黄金是不生息资产，因此理论上持有黄金的机会成本是实际利率。通过世纪历史数据观测，我们发现真实利率（选用10年期美国抗通胀债券收益率）与金价走势之间存在明显的相关关系。近10年回测数据显示相关性为-84%。下图10则可以给我们一些直观感受。图中蓝白色K线为金价走势，橙色折线为抗通胀债券走势，为方便观察，我们将右轴进行了倒挂这样做的结果是TIPS收益率曲线越高代表其数值越低，反之则相反。抗通胀债券对金价走势的力度如此之强，以至于我们可以认为掌握了实际利率的走势就可以大体判断金价的变动方向。因此展望部分的开始，我们将从实际利率的分析入手。
图表10：10年期TIPS收益率（橙色线，右轴）与金价走势比较（蓝白k线，左轴）
数据来源：路透社，招商银行
实际利率可拆解为名义利率与通胀预期之差，下面我们分别进行分析：
（一）美联储预计明年加息二次，名义利率增速放缓
1、美联储官员言论转鸽，年加息次数降低
11月28日美联储主席鲍威尔发表演讲时指出当前利率仅略低于中性利率目标，而仅仅一个月之前鲍威尔还表示当前利率离中性利率距离较远。同时他还表示加息没有预定模式，加息影响需要一年来观察，暗示加息幅度和年频率有可能放缓。事实上，当周除了鲍威尔外，包括副主席克拉利达，以及 票委威廉姆斯在内的共计7位联储官员出现在公众视野内，并基本保持了同样的态度。印象中上一次美联储官员如此密集的讲话还是年年初。当时的情况是，年市场给予美联储加息厚望的情况下只加息一次。因此年底美联储点阵图显示第二年将加息3次的时候，市场上基本没人真的相信。直至年初，出现了大批官员集中喊话使得市场预期转向。是一次典型的市场预期管理。回到年的这一次，在这些官员集体亮相后，芝加哥期货交易所利率期货倒算的美联储加息概率出现快速回撤。如下图11，美联储年加息三次以上的概率从20+%下滑至5%左右；加息两次以上的概率从50+%下滑至25%以内；不加息或仅加息一次的概率则相应提高。换句话说，目前联邦基金利率市场价格隐含的年加息次数大概率只有一次。
图表11：CME集团公布的利率市场隐含加息概率
数据来源：CME集团
2、指标十年期公债收益率上升幅度料更有限
如果我们以十年期美国政府抗通胀为真实利率的参考，那么代表名义利率的参考指标利率则是十年期公债收益率。通过历史走势可知，这种长期限公债收益率对美联储目标利率的敏感性相对短期限公债收益率迟钝。
图12中蓝色折线代表美联储目标利率；橙色线代表2年期公债收益率；白色线代表10年期公债收益率。由图10可直观感知到2年期和10年期公债收益率与美联储目标利率之间存在正向关系，其中短期限的2年期公债收益率与美联储目标利率之间的关系明显更加紧密。通过对近40年的数据进行简单的一元线性回归后发现，10年期公债收益率对目标利率的beta为24.9%；2年期公债收益率对目标利率的beta为64.4%。结果与我们的直观感受吻合。
图表12：长短期收益率与美联储目标利率对比
数据来源：路透社，招商银行
基于以上分析，在年仅加息一次的假设条件下，指标10年期公债收益率上行幅度将十分有限，预计中枢上行仅6bps左右。如果放松加息次数的条件，假设年加息两次，则名义利率中枢上行预计也仅有12-13bps左右。因此年指标美国十年期公债收益率还是可能保持上行，但幅度或许大幅放缓。
3、美联储12月会议基调更偏中性稳健——金融稳定性纳入货币政策考量
12月美联储会议按部就班完成今年第四次加息，同时预期明年加息2次，较9月的预期下降1次，这个预期符合我们此前的推测，但市场预期有更鸽派的表述，因此当会议纪要和点阵图公布时，市场略感失望。但需要指出的是，我们依然预期明年美联储货币政策会有更大转向，我们对12月会议并没有和市场抱有同样的期望，因为美联储货币政策转向必须是缓慢且平和的，如同加息一样，即使转向也必须是渐进的，不会一次性调整到位，这样后续政策操作空间较大，也不会显得反复无常。
图表13：美联储点阵图隐含利率目标（黄点为18年12月会议；红点为9月会议）
数据来源：Bloomberg
美联储12月会议对于明年经济指标的预期决定了明年货币政策收紧趋势将放缓根本原因，与9月会议相比，美联储调降了GDP增速0.2%，调降了通胀率0.1%，保持失业率预期不变，最终利率目标预期调降了0.2%，即加息次数调降1次。
图表14：FOMC经济预测表（9、12月对比）
数据来源：美联储
尽管会议声明中规中矩，会后的新闻发布会鲍威尔还是透露了几点倾向：（1）通胀增速比预期更缓慢；（2）目前认为年美国经济将温和增长，但现实可能不会符合预期，全球经济表现疲软可能会拖累美国经济；（3）加息路径并非预设，比如年因经济强劲加息次数超出预期，暗示明年加息次数也可能低于预期，因目前所有的担忧都针对经济放缓；（4）目前达到中性利率底部，这意味着经济不好，美联储可以完全暂停加息，而经济强劲，美联储会继续适度加息；
我们认为12月美联储会议基调中性偏稳健，11月28日鲍威尔在标题为“美联储监测金融稳定性的框架”一文中已经指出“持续的股票市场下滑会影响市场信心，商业投资和居民消费”，并以年“经济大萧条”导火索是股票市场剧烈波动为例，暗示股票市场稳定性是美联储需要白癜风夏天怎么办北京治疗白癜风好的正规医院
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